药明合联暴涨内幕：ADC霸主地位稳固，2025再掀利润狂潮！

药明合联前景展望：交银国际上调目标价

业绩回顾与目标价上调

交银国际发布研究报告，对药明合联（02268）的未来发展持乐观态度。鉴于药明合联2024年表现出色的业绩以及管理层对未来增长的积极指引，交银国际将药明合联2025-2026年经调整后的净利润预测上调了7%-10%，同时将基于现金流折现法（DCF）计算的目标价上调至51港元。

关注重点：商业化订单与产能落地

2025年，交银国际将重点关注药明合联商业化订单的进展情况，以及后期订单中处于PPQ（Pre-Production Qualification，生产前验证）阶段的8个产品提交生物制品上市申请（BLA）的进度。此外，产能的落地节奏也将是重要的观察指标。

强劲业绩背后的驱动力

药明合联在2024年取得了令人瞩目的成绩，收入几乎翻倍，新增53个订单，北美业务也实现了快速扩张。这些都充分体现了抗体偶联药物（ADC）研发外包行业持续高景气度，以及药明合联作为合同研究、开发与生产一体化（CRDMO）企业所具备的优质服务能力。在强劲的订单需求和不断完善的产能布局的驱动下，药明合联有望在2025年延续高速增长的态势。

交银国际的核心观点

关键业务指标亮眼，增长势头强劲

药明合联2024年的关键业务指标表现强劲，预示着2025年将继续保持高速增长。2024年，公司收入和经调整净利润分别同比增长91%和185%，与此前盈利预告的85%以上和170%以上增速相符。全年新签/赢得53个综合CMC（化学、制造与控制）项目，高于2023年的50个，使得总项目数达到194个。

行业领先地位与盈利能力提升

在抗体偶联药物（ADC）研发外包行业景气度维持较高水平的同时，药明合联稳居市场份额第一梯队。具体表现为：

1. 年内赋能客户提交30个IND（新药临床试验申请），在全球同行中排名第一。
2. 在中国企业出海且金额超过10亿美元的ADC BD（商务拓展）交易中，60%使用了药明合联的CRDMO服务。

此外，全年毛利率和经调整净利率分别上升4.3个和7.3个百分点，这得益于产能利用率爬坡、运营及生产效率提升、成本管控及采购策略优化。

2025年业绩指引：持续增长的信心

药明合联管理层对2025年的业绩给出了积极的指引：

1. 收入增长35%（与此前指引一致）。

2. 利润率相比2024年保持稳定，如果新产能利用率良好，则有提升空间。

   全球产能布局与海外市场拓展

全球双厂布局：增强韧性，满足需求

药明合联的全球双厂布局日趋完善，有效增强了公司在地缘政治变化中的韧性。2024年，北美地区收入同比增长180%，未完成订单总额增长超过100%。中国以外地区的整体收入贡献从2023年的69%提升至74%。

在海外市场强大需求的推动下，公司正在快速推进新加坡产能的建设，预计将于2025年底投入运营。同时，国内产能继续稳步扩张，无锡第二条mAb/原液双功能产线BCM2L2已于2024年第四季度投入运营。预计2025-2027年将上线DP3和DP5两条产线，进一步扩大制剂产能。

产能扩张与资金保障

药明合联管理层预计2025年资本开支将超过14亿元人民币（2024年为15.4亿元）。截至2024年末，公司拥有35亿元现金以及经营性正现金流，足以支持产能扩张。

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